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M&Gs Jim Leaviss über das neue Image der Anleihemärkte

M&Gs Jim Leaviss über das neue Image der Anleihemärkte
Wenn man sich auf ein Interview mit einem Anleihemanager vorbereitet, erwartet man nicht, dass man sich über Roboter und selbstfahrende Autos unterhält. Für Jim Leaviss, Leiter des berühm­ten „Bond-Vigilantes“-Team von M&G Investments in London, sind es gerade solche – von außen betrachtet abgefahrene – Fragen, die für eine Analyse der Währungen und Leitzinsen wichtig sind. Diese Ansicht unterstreicht, wie sehr sich das Image der Anleihemärkte seit der Finanz- und Schuldenkrise gewandelt hat: Sie gelten wieder als unberechenbar und aufregend.

„Ich weiß noch, wie ich Anfang der 1990er Jahre erstmals mit den Anleihemärkten zu tun gehabt hatte – Bonds waren immer die Assetklasse der Streber, die langweilige Assetklasse“, erinnert sich Leaviss, der seine Karriere zu dieser Zeit bei der Bank of England als Volkswirt begann.

Mit dem 1999 aufgelegten M&G Global Macro Bond Fonds hat sich Leaviss längst von einseitigen „buy-and-hold“ Anleihe-Strategien entfernt. Wie der Name des €1,5 Milliarden schweren Fonds erken­nen lässt, ist die Strategie eher auf Makroereignisse fokussiert. Gute Mathe-Noten reichen für die benchmarkfreie, auf Alpha fokussierte Strategie nicht mehr aus; neben der Zeitung „The Economist“ liegt daher auch „The Scientist“ im Literaturstapel des von Citywire mit A-Rating ausgezeichneten Fondsmanagers.

„Wenn man heute einen globalen Anleihefonds verwaltet, muss man sich für alles interessieren: Was sind die Auswirkungen einer Atomkolli­sion, oder was passiert mit Reallöhnen in einer Welt der Roboter?“

Auf die Frage, ob diese Themen tatsächlich Auswirkungen auf die Portfolioallokation haben, nennt Leaviss das Beispiel des umstrit­tenen Fahrdienstleisters Uber. Indem der private Taxi-Service anhand von Apps und durch flexible Arbeitsbedingungen den Markt revolutioniert, wird Druck auf die Löhne in der Branche ausgeübt. Fallende Reallöhne könnten wiederum zu sozialer Spannung führen.

„Uber ist nur ein Beispiel eines Trends, der immer stärker in die Richtung Teilzeitarbeit und flexibler Arbeitsverträge geht. Für einen Fondsmanager sind solche Trends wichtig, weil man direkte Konse­quenzen für die Entwicklung der Reallöhne ziehen kann. Diese sind wiederum für die Inflationserwartungen bedeutend“, so Leaviss.

Nun müsse man nicht nur die Scifi-artigen langfristigen, sondern auch kurzfristigen Trends erkennen. Gerade die kurzzeitigen Wetten, überwiegend im Währungsbereich, haben zu der guten Performance des Fonds in den letzten Jahren beigetragen.

In den letzten drei Jahren hat sich diese Strategie als erfolgreich erwiesen. Bis Ende Juli konnte der Fonds eine Rendite von 19,5% über drei Jahre erzielen. Die durchschnittliche Rendite im Citywire- Vergleichssektor, Global Bonds, lag bei 9,77%.

Die alpha-währungen

Seine benchmarkfreie Strategie erlaubt Leaviss sowohl Long- als auch Short-Positionen einzusetzen. Über Derivate kann er Posi­tionen absichern oder auch gegen eine Position wetten. So liegt der größte Vorteil des Fonds darin, schnell handeln zu können. Währungen bieten hierfür eine höchst liquide Assetklasse.

So hat Leaviss beispielsweise 2008 und 2009, als der Hypo­thekenmarkt in den USA am stärksten kriselte, fast keine Dollar- Gewichtung gehabt. 2013 hatte er dann seine Position auf 50% erhöht und war bis Januar dieses Jahres mit über 80% dem Dollar ausgesetzt. Bis Juni hatte er den Anteil auf 60% reduziert, seither aber wieder dazugekauft.

„Dieses Timing um Währungs­wetten ist für uns eine richtige Alpha-Quelle und hilft uns auch, von unseren Positionen in Unter­nehmens- und Staatsanleihen ein gewisses Maß an Diversifizierung im Portfolio zu halten.“

Momentan liegt die Dollar- Gewichtung bei über 90%. Wie von dem Makro-Experten zu erwarten ist, sind die Gründe hinter dieser Überzeugung vielseitig und beruhen auf sozialen wie auch wirtschaftlichen, gegenwärtigen sowie auch zukünftigen Antreibern. Der Zeitpunkt der Zinswende, die seit Monaten mit täglich neuen Prognosen und Konjunkturdaten für eine hohe Volatilität an den Märkten sorgt, ist für Leaviss hingegen fast irrelevant. Sein Portfolio hat er auf kurze Fälligkeit ausgerichtet und ist so auf eine baldige Zinswende vorbereitet.

„Die Fed kann den Leitzins im September oder im Oktober anheben. Als langfristiger Investor bin ich auf eine dreijährige Performance ausgewiesen. Da möchte ich wenig Zeit verlieren, um über die Fed-Entscheidung zu spekulieren.”

Viel wichtiger sieht Leaviss die Schritte hin zu einem autarken Energiemarkt, unabhängig vom globalen Energiehandel, sowie eine stabilere Altersdemographie in den USA. Die seien die wichtigsten Einflüsse für einen stärkeren Dollar gegenüber dem Euro und anderen Währungen. So ist Leaviss optimistisch gegenüber der Entwicklung des US Dollars eingestellt:

„Seit längerer Zeit glauben wir daran, dass die US-Wirtschaft eine der Höhepunkte der weltwirtschaftlichen Erholung sein wird.“

Standardabweichung

Die wichtigste entwicklung der welt

Die zweite Entscheidung, die dem Fonds in den letzten drei Jahren geholfen hat, ist eine Vermeidung von Schwellenländer- Lokalwährungen. Davon waren Short-Positionen beim japanischen Yen und beim koreanischen Won die deutlichsten Gewinner.

Noch bleibt eine Short-Position gegen die japanische Währung die größte Verkaufsposition im Fonds. In der breiten Abwertung asiati­scher Währungen sei jedoch ein Land wegen mangelnder Flexibilität am meisten betroffen: China.

„Betrachtet man andere Währungen, wie zum Beispiel den japanischen Yen, der im letzten Jahr gegen den Dollar 20% verloren hat, ist offensichtlich, wo Chinas Problem steckt. Indem man den Yen an die Wertentwicklung des Dollars gekoppelt hat, hat man eine Konkurrenzfähigkeit gegenüber anderen Ländern wie Vietnam, Japan oder Korea eingebüßt.”

Seit Jahren beschreibt das „Bond Vigilantes“-Team auf seinem Blog die unvermeidbare Abschwächung der chinesischen Wirt­schaft. Der jüngste Schritt, die Währung massiv abzuwerten, ist ein Zeichen, so Leaviss, wie groß der Zwang für die Regierung ist, einen weiteren wirtschaftlichen Stimulus in Gang zu setzen.

Von einem Währungskrieg zu sprechen sei auch aus Makro- Sicht übertrieben. Dennoch laufe ein Wettrennen auf internationaler Ebene, Währungen so schnell wie möglich abzuwerten. Diese Kettenreaktion stelle interessante Verkaufspositionen dar.

„China ist die wichtigste Entwicklung der Welt, da gibt es viele Wege, um auch indirekt von den Entwicklungen im Land zu profitieren.”

So seien die größten Short-Positionen in Staatsanleihen von Australien und Südafrika im Portfolio auf Entwicklungen in China zurückzuführen. Alle Länder würden unter einer sinkenden Nachfrage aus China leiden. Zudem nimmt Leaviss Short-Positionen bei den Währungen aus Australien, Singapur, Südkorea und Peru auf. Neuseeland sei zudem als Exporteur von Luxus-Milchprodukten unter der erwarteten Abschwächung erneut unter Druck geraten.

Trotz des unüberschaubaren China-Risikos ist Leaviss Schwellen­ländern gegenüber optimistisch eingestellt – auch wenn er eher die Chance derzeit nutzt, gegen einzelne Wirtschaften in der China-Saga zu wetten. Während viele asiatische und südamerikanische Länder Anfang der neunziger Jahre ihre Schulden in Dollar emittiert hatten und so von dem Anstieg des US-Leitzins stark betroffen waren, seien die Schulden dieser Länder heute viel weniger vom Dollar abhängig.

„Das kann man wiederum für die vielen chinesischen Unterneh­men nicht sagen, die ihre Schulden weiterhin in Dollar emittiert haben“, so Leaviss. „Jüngste Zahlen zeigen auf mehr als US$ 1 Billion Schulden aus dem Privatsektor und diese Entwicklung macht uns besonders große Sorgen.”

Maximum drawdown

Liquidität wird geringer

In den letzten Wochen hat Leaviss das Kredit-Risiko im Portfolio stark zurückgefahren. Im Fonds, der uneingeschränkt aus dem gesamten Kreditspektrum investieren kann, liegt die Quote der Anleihen mit einem Rating unterhalb der „B”-Grenze bei 0,3%. Die Prozentzahl der Nicht-Investment-Grade-Anleihen im Portfolio liegt unter 15%.

„Bei den aktuellen Berwertungen ist CCC schon eine sehr spekula­tive Investition für uns.”

Noch wird man für Kreditrisiko bezahlt – wichtiger sei jedoch das eingepreiste Liquiditätsrisiko am breiten Anleihemarkt.

„Man wird heute immer mehr für das Liquiditätsrisiko bezahlt. Viele sind sich dessen nicht bewusst und meinen, dass sie als Kredit- Genies bezahlt werden.“

Eine Liquiditätskrise, in der es zu einem Ausverkauf der Unternehmensanleihen kommt, sehe Leaviss noch nicht und verweist auf Daten, die auf das stärkste Handelsvolumen am US-Unternehmensanleihemarkt seit fünf Jahren hindeuten. Dennoch könnte die Tendenz hin zu einer schrumpfenden Nachfrage nach Unternehmensanleihen gehen.

„Da wir keine steigenden Ausfallraten erwarten, sehen wir die bestehenden Spreads am Anleihemarkt als ein Zeichen, dass die Liquidität in Zukunft immer wichtiger wird.“

Insgesamt ist der Fonds bis zu 48% in Unternehmensanleihen investiert. Nach einer Short-Position, die er durch Verkäufe von Kredit-Indizes getätigt hat und die insgesamt 15% des gesamten Portfolios ausmacht, liegt die Quote bei 33%.

Historie der Citywire-Ratings von Jim Leaviss

Sichere häfen gibt es noch

Deutsche und US-Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit machen die größten zwei Positionen des Portfolios aus. Die Welt der Anlei­hemanager hat sich in dem Sinne nicht stark verändert. Solange Regierungen Geld drucken können, wird es zu keinem Ausfall der Anleihen kommen, so Leaviss.

„Für einen Anleihefondsmanager ist es wichtig, eine gewisse Flexibilität in der Geldpolitik sehen zu können – man kann sich einfach nicht vorstellen, dass es zu einem Ausfall bei Staatsanleihen aus den USA oder Deutschland kommen wird. In dem Sinne hat sich die Welt der sicheren Häfen am Anleihemarkt kaum verändert.“

Aufgrund einer mangelnden Konvergenz in der geldpolitischen Ausrichtung der verschiedenen Euro-Länder, würde die Euro-Region dem Manager am meisten Sorge machen. Insgesamt hat das Portfolio eine 10%-ige Gewichtung zum Euro.

„Um ihre Produktion anzufeuern oder sich über Inflation zu entschulden, sind die Länder nicht politisch in der Lage, einzeln den Geldhahn aufzudrehen“, so Leaviss. „Das könnte gravierende Auswir­kungen auf die Spread-Entwicklung innerhalb der Eurozone haben.“

Für die USA und Großbritannien erwartet der Fondsmanager eine Zinswende und hält eine Positionierung am kürzeren Ende der Zinskurve für angemessen.

„Letztes Jahr musste ich einen Teil der Performance abgeben in dem wir kein Zinsrisiko im Portfolio hatten. An den Märkten preist man weiterhin Null-Zinsen ein und wir halten das für falsch. Das Wachstum ist stark genug, um in den USA einen Zinsanstieg zu legimitieren.“

Sollten die Löhne wieder steigen, würde eine negative Duration für das Portfolio wieder in Frage kommen.

„Bis jetzt sind wir nicht so weit. Wir warten aber auf die Zeichen, dass die Anleihemärkte wieder fallen und die Zinsen steigen – steigende Reallöhne wären ein solches Zeichen. Damit wären wir wieder beim Thema Wissenschaft und der Welt der Roboter.“

Der fonds lag über die letzten drei jahre beständig über dem sektordurchschnitt...

… und auch über einen längeren zeitraum konnte er überzeugen

 

Dieser Artikel erschien zuerst in der September-Ausgabe vom Citywire-Magazin.

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