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Michael Krautzberger: Inflation wird zu wenig eingepreist

Michael Krautzberger: Inflation wird zu wenig eingepreist

Michael Krautzberger begann seinen Aufstieg in der deutschen Fondsindustrie. Doch als wissbegieriger Outperformer vergrößerte er seinen Horizont bald weit über Frankfurt hinaus. Seit über zehn Jahren arbeitet der ehemalige Mitarbeiter von Union Investment und der damaligen DWS beim Fondsriesen BlackRock. Dort leitet er das paneuropäische Anleiheteam mit etwa €60 Milliarden an verwaltetem Vermögen. Zu seinen prominenten Kollegen, mit denen er sich zu verschiedenen Marktthemen austauscht, gehören der ehemalige Präsident der Schweizer Notenbank Philipp Hildebrand und Jean Boivin, der ehemalige Vize-Chef der Bank of Canada. Wenigstens den deutschen Autos blieb er treu – und fährt heute noch seinen Mercedes von 2007. Am wichtigsten ist es ihm, seine junge Familie und Sportutensilien wie sein Rennrad darin zu verstauen.

Als Treffpunkt für unser Interview wird die Royal Exchange ausgewählt. Hier war einst Londons erste Börse beheimatet. Noch heute hegen Briten einen gewissen Stolz, dass hier etliche Investitionsblasen entstanden und platzten. Doch Krautzberger pflegt diese Tradition des spekulativen Handels nicht weiter. Der von Citywire mit einem A-Rating ausgezeichnete Fondsmanager weist Makro-Fragen mit einem Schluck des frisch gepressten Orangensafts ab. Eher sieht er sich als „Anleihe-Picker" – die Rendite steckt seiner Ansicht nach im Detail.

„Wir wollen nicht alles auf einen riesigen Durations-Makro-Call setzen – das könnte der erfahrene Kollege, der am Tegernsee sitzt, genauso gut machen wie unser großes Team von Analysten", so Krautzberger und bezieht sich auf ein firmeneigenes Netzwerk aus 200 Experten.

So wird in den Anleiheportfolios mit Schwerpunkt auf europäische Staatsanleihen nicht direkt und komplett auf einen Makro-Trend gewettet, sondern einzelne Emissionen nach ihrer relativen Bewertung gekauft. Diese Strategie wird bei allen der vier von Krautzberger direkt gemanagten Strategien eingesetzt: beim €4 Milliarden schweren BGF Euro Bond-Fonds, beim €5,5 Milliarden großen BGF Fixed Income Strategies-Fonds sowie dem €9 Milliarden schweren BGF Euro Short Duration Bond-Fonds. Alle diese Fonds investieren in Staatsanleihen, Pfandbriefe und Unternehmensanleihen. Zusätzlich verwaltet Krautzberger noch den BSF Select Strategies-Fonds, einen ausgewogenen Fonds mit Beimischung von Dividendenaktien.

„Unser gesamtes Portfolio besteht aus einzelnen Trades. Uns interessiert nicht, ob wir insgesamt bei der Duration long oder short gehen sollen. Wir wollen wissen, was der Markt für eine spezifische Laufzeit jetzt einpreist und ob eine Fehleinschätzung im Markt besteht", erklärt Krautzberger seinen „Relative Value"-Ansatz.

Zugleich wirft er einen kritischen Blick auf Absolute-Return- Anleihefonds, denen auch sein Fixed Income Strategie-Fonds zugeordnet wird. Denn insgesamt haben Benchmark-unabhängige Fonds laut Krautzberger die Tendenz gezeigt, pauschal gegen längere Laufzeiten zu wetten. Diese Wette hat sich jedoch im vergangenen Jahr nicht ausgezahlt. Insgesamt fiel der von Citywire zusammengestellte Sektor Alt-Ucits-Anleihen in den vergangenen zwölf Monaten bis Ende Dezember 2015 um 1,5%. Indessen stieg Krautzbergers Fixed Income Strategie-Fonds um knapp über 2%.

„Die ganzen Absolute-Return-Fonds wurden so erfolgreich, weil Panik über die Duration geherrscht hat. Das war auch sicher übertrieben“, so Krautzberger.

Vor allem unterscheidet sich der Fonds in einem weiteren Punkt von vielen anderen Absolute-Return-Fonds: Krautzbergers Strategie ist mit über 200 Positionen diversifizierter und nicht so stark von Hochzins-und Schwellenländeranleihen dominiert. So liegt seine Quote der Anleihen mit einer Bonitätsnote von weniger als BBB nur bei circa 13%.

Im sicheren Hafen noch verankert 

Als Anker in Zeiten mit hoher Volatilität an den Anleihemärkten, die überwiegend von der Geldpolitik der Notenbanken geprägt werden, seien in seinen konservativsten Portfolios um die 10% in Bunds angelegt. „Es ist immer noch gesund, ein paar Bunds im Portfolio zu haben. Kurzfristig werden sie durch die EZB-Anleihekäufe unterstützt und sie helfen auch, Stabilisierung ins Portfolio zu bringen", erklärt Krautzberger seinen Sicherheitspuffer.

Nun kommen die Renditen nicht von Bunds allein. Auch wenn das Niedrigzinsumfeld als Begründung für niedrige Performance- Erwartungen bei Rentenstrategien allerorts angeführt wird, gibt es nach Krautzbergers Ansicht noch gute Erfolgsvoraussetzungen. So verweist er auf aktuelle Inflationserwartungen. In den USA als auch in Europa sucht er immer nach Opportunitäten, um preiswerte inflationsgeschützte Anleihen zu kaufen.

„Was wir nicht konsistent finden, ist, dass auf der einen Seite die Fed die Zinsen anhebt, aber die 30-jährigen Zinserwartungen etwa 1% unter dem Ziel der US-Notenbank liegen", erklärt Krautzberger. „Der Markt glaubt, dass die Fed ihr Ziel nicht erreicht und dass die Inflation viel zu niedrig ausfallen wird. So dürfte die Fed, wenn sie diese Einschätzung teilt, ihre Zinsen nicht anheben."

Obwohl er mit keinem Zinsanstieg bei der Fed-Sitzung im März rechnet, spielen genaue Einschätzungen zum Zinsschritt für die Strategie nur eine begrenzte Rolle. Vielmehr werde sich das Team auf die Diskrepanz zwischen Markteinschätzungen, Kurspreisen und der geldpolitischen Richtung konzentrieren. „Etwas mehr als ein Zinsschritt für 2016 ist eingepreist. Das ist keine solche Fehlpreisung, dass ich sagen würde, ich gehe long bei US-Anleihen. Als größere Fehlbewertung erscheinen mir die zu niedrigen langfristigen Inflationserwartungen."

Inflation nicht unbedingt böse

Auch in Europa seien inflationäre Impulse vom Markt unterschätzt. „Wir haben schon lange einen Relative-Value-Trade zwischen französischer und europäischer Inflation. Gerade im Januar 2016 haben wir europäische Linker noch mal aufgestockt, da sie im Vergleich zu Inflation-Swaps und auch im Vergleich zu Nominalanleihen preiswert sind", so Krautzberger. Momentan liegt das Inflationsziel der EZB bei 1,8%. „Der Markt preist ein, dass nur ein Drittel dieses Ziels erreicht wird. Von daher sehen die Anleihen günstig aus, wenn es zu einer steigenden Inflation kommen sollte."

Davon abgesehen, dass der Ölpreis möglicherweise einen Aufstieg vor sich hat, sei diese Inflationserwartung zunehmend unrealistisch: „Wenn sich der Ölpreis im kommenden Jahr stabilisiert, könnten wir schon mit einer Inflationsrate von 1,5% rechnen. So sehen wir Inflation momentan als unterbewertet."

Trotz der Enttäuschung mancher Anleger über die EZB-Zinsentscheidung im vergangenen Dezember sei die EZB nicht handlungsunfähig, so Krautzberger. Vor der Sitzung seien die Erwartungen „klar zu hoch gewesen" und es sei vernünftig gewesen, sich vom Teufelskreis der steigenden Markterwartungen zu trennen.

Darüber hinaus wäre eine lockere Geldpolitik wünschenswert, so Krautzberger. Momentan betreffe die größere Sorge eine eher zu niedrige Inflation. Auch wenn die Markteinschätzung weiter unter dem EZB-Ziel liege, wird möglicherweise die Inflation die nächsten Jahre niedrig bleiben. Im aktuellen Umfeld preist das BlackRock- Team eine Inflationsrate von nur noch 0,35% ein. „Momentan geht es unserer Wirtschaft gut und wir haben null Inflation. Die Frage ist dann, wie es aussieht, wenn wir in eine Krise kommen. Keiner weiß, wann sie kommt, aber sie wird kommen. Dann haben wir es gleich mit einem deflationären Szenario zu tun – wie in Japan in den letzten zehn Jahren."

Seine Prognose für die kommende EZB-Sitzung fasst Krautzberger mit einer präzisen Liste zusammen: „Wir erwarten eine deutliche Rücknahme der erwarteten Inflationsrate für 2016, eine weitere Zinssenkung von 10 Basispunkten und eine Ausweitung der monatlichen Käufe um €10 Milliarden als unser Basisszenario."

In Europa ist noch was zu holen

Auch an den Anleihemärkten haben die Verkäufe vieler Ölförder- Länder ihre Spuren hinterlassen. „Die Auswirkungen sieht man am US-Staatsanleihemarkt, wo die Swaps plötzlich negativ sind. Neben der Reduzierung der Staatsanleihen der Fed sind auch Ölförderer zu Verkäufern geworden. Hiermit ist auch zu erklären, warum sehr gute Credits im Vergleich zu Staatsanleihen sich ausgeweitet haben. Die Staatsfonds hatten nämlich bisher immer einen Mix aus hochverzinslichen Anleihen und Staatsanleihen gekauft."

Neben den Fehlbewertungen bei inflationsindexierten Anleihen sieht Krautzberger Investment-Grade-Corporates als Kandidaten für Titel, die sich in diesem Jahr am besten entwickeln werden. Vor allem mag er Hybridanleihen wie Bayer oder Total und ist mittlerweile in Rohstoffnamen neutral positioniert.

Mit seinem 200-Personen-starken Analysten-Team bei BlackRock hat Krautzberger nun gegenüber dem fiktiven Einzelkämpfer am Tegernsee einen großen Vorteil. Sieht er an einem Ort Kaufgelegenheiten, wie etwa 2013 nach der Verschärfung der Bankenkrise in Zypern, dann schickt er einen Analysten zum nächsten Brennpunkt. „Nach Zypern war unsere Frage, welches andere Land hat Parallelen, und da ist uns Slowenien aufgefallen", erklärt er. „Bevor wir investiert haben, hat unser Analyst Gespräche mit Politikern, Ökonomen und Unternehmern geführt." Während die Finanzmärkte die nächste Krise aus Slowenien erwarteten, erkannte das Team durch die Gespräche vielversprechende Eigenschaften: einen relativ kleinen Bankensektor, enge Integration mit starken Volkswirtschaften wie Deutschland und überzeugende Entscheidungsträger in Zentralbank und Politik. Die Position habe sich ausgezahlt. Mittlerweile handelt Slowenien bei deutlich engeren Spreads.

Ein ähnliches Beispiel, das dem Fonds geholfen hat, war eine rechtzeitige Aufstockung der Position in Irland vor anderthalb Jahren. Das Land macht weiterhin eine wichtige Position mit einer durchschnittlichen Gewichtung von 10% in den Portfolios aus.

„Aufgrund des sehr guten Wirtschaftswachstums fällt die Staatsverschuldung deutlich", erklärt Krautzberger und ergänzt: „Über die nächsten Jahre wird das Land unseres Erachtens nach nicht mehr als Peripherie-Markt, sondern als Semi- Core eingestuft."

Dieser auf Bewertung fokussierte Ansatz hatte in den Jahren 2007 und 2011 jedoch für eine kurzfristig unterdurchschnittliche Performance gesorgt. 2007 war es ein Aufbau einer Position in Asset-Backed-Securities, die er damals für überschossen hielt, deren Kauf aber doch noch etwas zu früh war. Erst Anfang 2008 hatte sich diese Position ausgezahlt. Ähnlich sei es mit kurzlaufenden Anleihen aus Spanien, Italien und Portugal 2011 gewesen. Auch diese haben sich erst ein Jahr später rentiert.

Die Zeiten, in denen Investoren von einer Ausweitung der Spreads zwischen italienischen, portugiesischen und spanischen Anleihen profitieren können, sind aber nicht vorbei. „Momentan liegt die Rendite von portugiesischen Anleihen wieder über dem 18-monatigen Durchschnitt. Einzeltrades werden sich im europäischen Anleihebereich immer noch zeigen, auch wenn die gesamte Korrelation der Assets zunimmt", erwartet Krautzberger. Wieder einmal könnte sich bei diesen Überlegungen sein weiter Horizont für ihn auszahlen.

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