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Wo AA-Star Konstantin Leidman Hochzinsanleihen trotz Rendite-Touristen findet

Wo AA-Star Konstantin Leidman Hochzinsanleihen trotz Rendite-Touristen findet

„Große Euphorie für große Rendite!“ - Das dachten sich in den vergangenen Monaten sogenannte Rendite-Touristen und strömten alle gemeinsam in den sonnigen Markt der europäischen Hochzinsanleihen. Die Marktstimmung für diese Assetklasse war bei vielen Investoren euphorisch. Kein Wunder, schließlich gab es bei Hochzinsanleihen noch eine attraktive Rendite in einem tristen Anleihe-Universum. Viele dieser Investoren waren zuvor aber nicht in diesem Sektor allokiert – und wären es ohne das Niedrigzinsumfeld wohl auch nie gewesen. Das hat nicht zuletzt die Bewertungen in den vergangenen Jahren und Monaten in diesem Bereich unattraktiver werden lassen. Es ist voll geworden am Rendite-Strand.

So ist der Markt für hochverzinsliche Anleihen risikoreicher geworden, die Bewertungen haben sich stark verdichtet. Diese Entwicklung hat Konstantin Leidman, Anleihemanager bei Schroders in London, genauestens verfolgt. „Der Jahresbeginn war im Markt von einer deutlichen Volatilität geprägt, was zur Folge hatte, dass einige dieser ‚Touristen-Gelder‘ wieder aus dem HY-Markt abgezogen wurden“, erklärt der Fondsmanager des rund 1,4 Milliarden Euro großen Schroder ISF EURO High Yield-Fonds. Jene Investoren waren definitiv die ersten, die entsprechende Abflüsse verursacht hätten. „Dieses Verhalten steht auch im Zusammenhang mit den hohen Bewertungen und den niedrigeren Credit-Spreads.“

Die Touristen packen ihre Sonnenschirme ein. Das verwaltete Vermögen des Fonds war in den vergangenen sechs Monaten allerdings weitgehend stabil, ohne dass seit Jahresbeginn Abflüsse zu verzeichnen waren. „Das bedeutet positiverweise, dass wir den Marktanteil halten und sogar erhöhen konnten, denn die gesamte Assetklasse der Hochzinsanleihen musste seit dem Jahreswechsel enorme Mittelabflüsse verkraften. Sowohl Privatanleger als auch institutionelle Investoren haben Gelder abgezogen. Insbesondere Erstere sind größtenteils als Rendite-Touristen in Erscheinung getreten.“

Kein Wunder, blickt man auf die Performance des High-Yield-Experten von Schroders: Über die vergangenen fünf Jahre bis Ende April 2018 erzielte Leidman mit seinem europäische Hochzinsanleihe- Fonds eine Wertsteigerung von 33,5 Prozent auf Euro-Basis. Der Durchschnitt im Citywire-Sektor für europäische Hochzinsanleihen liegt im selben Zeitraum bei einer Wertsteigerung von 22,4 Prozent. Der Fonds belegt damit den dritten von insgesamt 31 Plätzen des Sektors.

Kasse fast am Limit

Im Gegensatz zu vielen anderen Investoren hat Leidman in den vergangenen Monaten aber sein Portfolio vor allem defensiver aufgestellt. Zum Ende des vergangenen Jahres hat Leidman seinen Fonds unter anderem mit einer Kassenquote von rund acht Prozent ausgerichtet. Das Maximum dieser Position erreicht der Fonds bereits bei zehn Prozent. Es habe zu wenige Investmentmöglichkeiten gegeben. Und dann lässt Leidman sein Portemonnaie am Strand auch einmal geschlossen. „Insgesamt haben Investoren zu diesem Zeitpunkt zu viel Risiko bei zu geringen Renditen gesehen und sich zunehmend für andere Märkte interessiert – doch im Vergleich zum High-Yield-Markt in den USA ist und war Europa auch zum Jahreswechsel attraktiver“, sagt Leidman.

Die niedrigen Spreads bei gleichzeitig hohen Bewertungen haben die Touristen verschreckt. Für Leidman als High-Yield-Experte habe sich entsprechend wieder neues Potenzial ergeben – in Europa, insbesondere im Bereich der B-Anleihen und auch bei High- Yield-Anleihen in Sterling. „Dieser Umstand wiederum hat mich durchaus zufrieden gestimmt und die neuen Möglichkeiten haben eine angemessene Risikokompensation mit sich gebracht – somit konnten wir auch die vergleichsweise hohe Kassequote von rund acht Prozent von Ende 2017 wieder senken.“ Derzeit liegt diese bei rund drei Prozent.

Kreditrisiken: Ja. Zinsrisiken: Nein.

Investiert wurden die Gelder unter anderem in B-Anleihen. Dort findet sich derzeit ein Übergewicht von etwa 13 Prozentpunkten zur Benchmark. Seit Beginn des Jahres wurde diese Position um acht Prozentpunkte sukzessive aufgebaut. Im Kontrast hierzu gewichtet Leidman BB-Anleihen (38,9 Prozent im Fonds) mit circa 32 Prozentpunkten deutlich unter. „Eine ähnliche Positionierung fahren wir bereits seit Jahreswechsel und spiegeln somit die relative Bewertungschance wider, die sich in B gegenüber BB ergab. Teilweise dürften auch BB-Anleihen anfälliger dafür sein, dass sich die ‚Touristengelder‘ vom Markt zurückziehen, da die Renditetouristen seltener in Anleihen mit einer Bewertung von B oder CCC absteigen würden.“

In der Regel weisen BB-Anleihen eine längere Duration auf als B-Anleihen, das heißt etwa vier Jahre. Diese Duration entspricht auch der aktuellen effektiven Duration des Fonds von 4,06 Jahren. Die effektive Duration des Vergleichsindex liegt mit 3,88 Jahren etwas darunter. Leidman und sein Team achten darauf, dass sich im Portfolio seines Fonds vornehmlich Kreditrisiken, aber keine Zinsrisiken finden. „Zinsrisiken wollen wir prinzipiell vermeiden, beziehungsweise die entsprechenden Schuldtitel“, erklärt Leidman. So ergebe sich ein teilweiser oder kompletter Wertverlust der Anleihe ausschließlich durch eine mögliche Verschlechterung der finanziellen Verfassung eines Emittenten. „Die Assetklasse High Yield wird insbesondere von unternehmensbezogenen Kreditrisiken dominiert, daher bekommt man eine sehr gute Möglichkeit zu verstehen, wie vielschichtig die Entwicklungen der individuellen Unternehmen sind und welche Einflüsse sich sowohl bottom-up als auch top-down ergeben – durchweg über alle Stufen des gesamten Zyklus hinweg.“

Positiv bei Banken

Durchaus wichtig sei für die Strategie des Fonds, an welchem Punkt des Zyklus sich die Wirtschaft befindet. Entsprechend sei Europa einer der besten Märkte, weil es dort nach wie vor starke Wachstumsentwicklungen gibt. „Auch wenn die Erwartungen hier durchaus etwas zu optimistisch und entsprechende Abwärtsüberraschungen möglich sind.“ Der Preismanagerindex in Europa unterstütze den Optimismus von Leidman: „Europa befindet sich aktuell in einer sehr frühen Phase des makroökonomischen Wachstums – dieses wird nicht extrem stark sein, aber dennoch passabel.“

Zweitens hat Europa Erfahrung mit zwei dramatischen Entwicklungen in der Vergangenheit gemacht: die globale Finanzkrise und die europäische Staatsschuldenkrise. „Beide Abschnitte in der europäischen Vergangenheit haben einen wichtigen Einfluss auf das Verhalten der Unternehmen und insbesondere auch auf das Bankensystem bewirkt. Diese Erfahrungen haben die Eurozone davor bewahrt, an einem Banken-Kreditzyklus teilzunehmen“, fasst Leidman zusammen. „Wenn alle Banken sehr ‚over-leveraged‘ sind, ist das der schwierigste Part des Kreditzyklus.“ Der beste Teil geschehe, wenn alle Banken eine Entschuldung durchführen.

Der Bankensektor gefällt Leidman aktuell sehr gut, da sich Banken derzeit nicht verschulden und nicht aggressiv handeln. Mit rund zwei Prozentpunkten ist der Finanzsektor im Fonds übergewichtet. „Im Bankensektor finden innerhalb der Eurozone keine Übernahmen und Zusammenschlüsse im großen Stil statt, der Sektor scheint sich erholt zu haben und steht derzeit an einem guten Punkt des Zyklus“, erklärt Leidman das Interesse an diesem Sektor – und blickt auf die nächsten Reiseziele: „Jüngst haben viele Investoren die gute Entwicklung in den Schwellenländern zum Anlass genommen, die dort zu erwartende Performance zu jagen. Sie haben sich auch hier wie Touristen verhalten, die alle denselben Strand stürmen.“ Dieser Trend sei zwar schon eine Weile vorhanden, doch Leidman und sein Team haben sich dort eher distanziert. Man muss nicht auf jeder Rendite-Welle mitreiten oder die große Pauschalreise buchen. Schließlich sind die schönsten Strände oft die einsamsten.

Konstantin Leidman ist Credit Portfolio Manager und Fondsmanager des Schroder ISF Euro High Yield. Seit 2012 ist er bei dem britischen Asset Manager tätig und unterstützt mit seiner Expertise das Fixed- Income-Team bei Schroders in London. Bevor Leidman zu Schroders kam, war er in den Jahren 2006 bis 2012 High Yield Portfolio Manager und Executive Director bei UBS Global Asset Management. Zuvor sammelte er Erfahrungen als Associate Director bei der UBS Investment Bank, von 2004 bis 2006. Leidman verfügt unter anderem über einen MBA-Abschluss von der London Business School und ist CFA-Charterholder.

Dieser Beitrag erschien ursprünglich in der Juni-Ausgabe des Magazins von Citywire Deutschland.

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